本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。作者愚老頭，在雪球設有同名專欄。

前言 

我就炒個股而已，資產負債表里面的負債跟我毛關系？難不成我評論個冰箱還得自己會制冷？

鑒于現在的財經文章，講人話的越來越訴諸情緒，有數據的又越來越不講人話，理解資產負債表的結構，可以給我們提供一個第三方的上帝視覺。

最近又有經濟學家翻出了日本經濟衰退的歷史，日本野村證券的經濟學家辜朝明又一次回到了公眾的視野中。

用辜朝明的說法，這是一場“資產負債表衰退”。簡單說就是，日本從二戰之后吃到了多份紅利，經濟一直高速增長，對應的房價也持續向上。90年代末開始，日本發現地產價格不但漲不動了，反而開始暴跌，假設我們把日本全社會的經濟狀況投射到一張資產負債表上，資產價格下降資產打折，可負債沒變，帶來的是凈資產大幅縮水，于是全社會選擇將負債最小化而不是利潤最大化作為運轉下去的首要目標。 

這個案例確實可以解釋我們現在的一些現象，但也僅僅是像而已。日本到底為什么衰退他們自己很清楚，既然享受到了紅利大禮包，那副作用也只能受著。

不管是資產負債表衰退，還是擴張，還有一般央行的擴表縮表，落腳點都是資產負債表，無非就是資產負債表刻畫的對象更加宏觀更抽象而已。

資產負債表的基本關系是“資產=負債+凈資產（所有者權益）”。

我們以人的一生為例，呱呱墜地，清清白白干干凈凈的來，凈資產為零，也沒有負債和資產。父母含辛茹苦撫養大，終于可以工作了。工資收入扣掉消費變成個人的凈資產，這個時候個人的資產只表現為凈資產，沒有外債。然后成家了要買房，背上房貸，負債就起來了，個人的總資產就是凈資產加上房子。等到退休好不容易還完房貸，負債變成了零，凈資產等于總資產。退休幾年后，人生走到終點，全部資產又一次歸零。

質本潔來還潔去，這就是人這一生的資本負債表，也是一個周期。

如果我們宏觀點看，將資產負債表分析拓展到一個行業，或者整個社會，資本負債表的衰退擴張也是泛周期的一種。

當社會處于資產負債表衰退階段時，由于負債相對剛性，變化首先體現在資產價格上，資產價格的下降帶來了凈資產的縮水，社會主體會逐漸減少負債，這又會反過來加劇資產價格的下滑。擴張階段則相反，推動力首先來自于主動負債，全社會進入投資擴張階段，慢慢推動資產價格上漲，又帶動全社會負債的提升，形成資產價格上升螺旋。

總結起來說就是，衰退看資產價格，擴張看負債�；蛘哒f，擴表是主動的，而縮表通常都是被動的，是資產價格螺旋式下跌的結果。 

所謂央行的縮表擴表也是同樣的過程，縮表對應衰退，就是央行減少自己的負債，擴表對應擴張，就是央行放水主動增加負債。

負債是資產負債表周期的核心和立足點。下面我們就從企業的視角，根據上市公司的數據，專門分析企業的負債項目。

01資產負債表負債的內涵及與所有者權益的關系 

1、負債的內涵 

分析負債，我們首先必須明確：資產負債表反應的負債，是廣義的負債。

我們通常理解的負債率，是有息負債率，這些負債通常在會計科目中短期借款、長期借款里面反映。要么是銀行貸款，要么就是對外發行債券的那種常規理解將來需要還本付息的負債。

根據我們對上市公司2021年報數據的統計，包括金融行業在內，全部A股上市公司有息負債率的中位數是10.40%，如果按照全部上市公司40%的資產負債率計算，這代表全部負債中只有25%都是傳統意義上的負債，剩下的75%都是經營性的負債。 

從實際影響看，由于我們的股市承擔著為實體經濟輸送資源的功能，有息負債對企業整體的經營影響有限。我們以前的那篇《六馬共槽》中拆分過企業的成本結構，營業收入中，利息費用大約占1.2%，即上市公司支付給債權所有者的費用，大約只占到營業收入的1.2%。此外我們還知道，A股上市公司中位數的總資產周轉率大概是0.5，有息負債率10.40%、按照這個數據測算，這意味著每1塊錢的有息負債，對應著10塊錢的總資產，5塊錢的營業收入（總資產周轉率=營業收入/總資產），0.06元的利息支出，也就是上市公司為了這些有息負債，付出的總的平均利率是6%。 

資產負債表中的負債，作為一種廣義的負債，按照利益最終指向的不同，可以分為對上游供應商的信用占款，對下游客戶的預付款的占用，對直接債權人的借貸，待付的職工薪酬，政府補助等五個主要方面�，F有的包括《公司理財》這一類的教材都把企業負債簡化為有息負債，方便研究的過程實際上也將應用局限在了象牙塔內，弱化了其實用性。利益指向的分類法是一種真正的有經濟意義的研究方法，但可惜很少人關注，我們將在第四章中為讀者呈現分析過程和應用。

負債還有一種最常見的分類，就是像資產分類一樣，按照流動性分為流動負債和非流動負債，這是從財務角度沿用的一種分類方法。流動負債一般的定義是一年或者一個營業周期內需要歸還的債務，超過這個時間的就是非流動負債。我們會從流動性的角度，在第二三兩章對負債進行初步的分析。

從勾稽關系的角度看，負債和所有者權益的總和是資產，所有者權益代表了企業經營積累的結果，而負債代表了企業對除股東之外的利益相關方的義務，兩者存在著一定的比例關系。

2、負債與所有者權益的比例關系 

為了降低分析難度，我們只選擇非金融行業作為我們的研究對象。按照申萬行業分類，在剔除了銀行、非銀金融和綜合三個行業之后，我們還剔除主業之中金融業務占比較高的上市公司，共得到了一個覆蓋了4492家上市公司的數據庫。此外，最新的合并資產負債表格式由財政部在2019年發布，因此我們可以比較研究以及追溯的負債項目，覆蓋了2019、2020和2021這三年的年報數據。

從數據看，雖然從2019年到2021年這三年負債與所有者權益的比例關系有所波動，但整體上比較穩定。在負債和所有者權益加總之后，所有者權益占六成，負債四成。

這個數字內涵的意義的是，上市公司每六塊錢的所有者權益，對應著四塊錢的負債�；蛘哒f，上市公司每六塊錢的自有資金，又加了四塊錢的杠桿形成了現有的資產。

由于負債加所有者權益總和等于資產，因此負債的占比就是資產負債率。

上圖是2021年28個行業的平均資產負債率。一些高杠桿重資產的行業，通常負債率也會比較高，比如房地產、建筑裝飾、公用事業、煤炭、石油化工、鋼鐵等。商貿零售行業比如永輝超市，這兩年杠桿上得比較快。 

不依賴杠桿的企業總體上負債率會略低，比如美容護理、醫藥生物、食品飲料、國防軍工、計算機、電子等。 

高的資產負債率意味著負債分析將成為行業和公司分析的重點。一般來說，由于行業內部差異往往很大，涉及到單個公司還要具體分析。

此外，我們還要提醒大家注意一個概念。在絕大部分情況下，上市公司的所有者權益和凈資產是相等的。但是凈資產是歸屬于母公司所有者權益，除此之外，還有少數股東權益這個項目，凈資產加少數股東權益才是總的所有者權益，只不過大部分上市公司少數股東權益量很小，所以我們有時候為了簡化分析，凈資產和所有者權益會混用，但混用并不代表這兩者是沒有區別的。

02流動負債 

我們在第一章中提到，從財務會計的角度，負債可以分為流動負債和非流動負債。對流動負債和非流動負債進行區分首要在于對于流動的定義，一項負債最晚多長時間需要歸還才算流動負債是劃分的關鍵，也是企業會計估計的一部分。一般來說，大部分企業采取的是一年的標準，也有極少數生產經營流程比較特殊的企業，選擇采取一個營業周期的標準。

1、流動負債與非流動負債之間的關系 

從上市公司的角度，負債中流動負債和非流動負債的比值一般是8:2，流動負債占絕對的大頭。

分行業看，一般來說資產負債率比較高的行業，通常流動負債占比越低，也就是負債的久期更長。比如公用事業、交通運輸、煤炭、環保、商貿零售等。反之亦然，資產負債率比較低的行業，比如通信、計算機的流動負債占比就很高。

總體來說，這些行業數據總體上并沒有表現出特別的行業異常。特征表現比較明顯的行業有兩個，公用事業和交通運輸，這兩個行業非流動負債的占比明顯要高，分別是46%和39%，其他行業的比值都還在合理范圍內，個股間的差別要大于行業間的區隔。

2、流動負債的結構 

作為負債占比8成的流動負債，理所當然成為負債分析的重點。

對于非金融企業來說，流動負債總共有13項。從過去三年的數據看，流動負債主要是經營性的負債，比如應付賬款、合同負債、應付票據、其他應付款這些，有息負債主要是短期借款。

過去三年負債類科目最大的變化涉及到一個會計科目變更，主要是預收款項和合同負債。兩者的區別在于預收款項收了錢，但并不能確定合同義務是否已經成立，而合同負債則是對合同業務的確認。實操中，預收款項對應著的是資產項目的現金科目，而合同負債對應的是資產端的應收賬款或者是現金科目。更通俗的理解是，預收賬款代表收了錢但什么承諾都沒給，合同負債代表實際已經開始履行合同了。

自2020年之后，大部分的預收款項都在合同負債中體現了。這也好理解，打錢對于買方可是一件高風險的行為，自然是有所圖，希望你能夠履約。除非，你能強勢到像茅臺一樣，讓經銷商打錢跟給貨完全變成兩碼事。這其中要注意的是，合同負債是收入的中轉賬戶，也就是合同負債并不確認收入。但是合同負債代表著確定性比較強的潛在收入。

從2021年的數據看，全部上市公司流動負債中，占比最高的是應付賬款，32.4%，其次是短期借款，18.1%，再其次的合同負債、應付票據、其他應付款分別占10.6%、10.1%和9.1%。

這些項目中傳統意義上的帶息債務是短期借款。其他三項比較特殊的是衍生金融負債、交易性金融負債和持有待售負債。交易性金融負債可以理解成上市公司發了短融這種金融工具，隨時需要接盤。衍生金融負債則是企業發行了類似于貨幣互換之類的衍生金融工具，對于未來有一定的給付義務。持有待售負債對應著的是資產科目的持有待售資產，是在出售某個子公司前配平做賬用的。

下面我們結合著行業特征，對各個主要的流動負債指標進行分析。

Ⅰ.應付賬款 

應付賬款作為流動負債13項中最大的一項，代表的是企業對各級供應商的付款義務。分行業看，流動負債中應付賬款占比最高的是建筑裝飾、通信、電子等行業，占比最低的有房地產、農林牧漁、公用事業等。 

有意思的是，建筑裝飾和房地產這兩個資產負債率最高，大家通�？闯梢活惖男袠I，應付賬款在流動負債中的占比一個最高，一個最低。 

在一個現實的商業游戲中，總會有一個“誰是大冤種？”的角色扮演環節。上圖是建筑龍頭中國鐵建和地產龍頭保利發展的流動負債構成，對于中國鐵建這一類的建筑企業來說，大冤種顯然是上游的建材供應商，應付賬款加上應付票據能占到50%多，代表下游占款的合同負債，只有18.1%。保利發展這類的房地產企業，合同負債高達50.8%，顯然是提前收了購房人的購房款。 

從審計的角度上來說，應付賬款最需要關注的問題是其完整性，也就是有沒有少計的遺漏項。但是多計也是有問題的，尤其是對于一些中小型公司來說，這叫應付賬款長期掛賬，一般可能涉及到買賣發票，虛報增值稅進項稅額的問題。

Ⅱ.短期借款 

短期借款無論對于股權還是債權投資者來說，在評估上市公司時都是一個傾向于負面評價的指標。短期借款是硬約束，企業如果靠短期借款來維持日常經營，稍有風吹草動現金流就有可能出問題。

從實際經營的角度，短期借款也不是大家理解的那種銀行的短期貸款，短期借款包含的范圍很廣，包括經營周轉借款、臨時借款、結算借款、票據貼現借款、賣方信貸、預購定金借款和專項儲備借款等等。

農林牧漁和有色金屬這兩個行業，對短期借款的依賴很深，這兩個行業還有一個共同的特點，那就是應付賬款的占比在所有行業中相對排名倒數。農林牧漁倒數第二，僅高于房地產，而有色金屬是倒數第四。 

首先看農林牧漁行業。

農林牧漁的龍頭是牧原股份、溫氏股份、海大集團，這三家上市公司可能因為經營情況相對較好，并沒有表現出明顯的行業特征，但大北農就比較典型。上圖是今年投資者互動平臺上的問題及回答。 

農林牧漁并不是一個高資產負債率的行業。從數據看，2021年全部農林牧漁上市公司的資產負債率中位數是44.1%，這基本上相當于市場平均水平。

典型的農林牧漁公司，比如大北農，流動負債中短期借款的占比很高，2021年報中大北農短期借款占到全部流動負債的58.2%，接近一半。原因主要就是農林牧漁行業的季節性，作為一個很難避免靠天吃飯的行業，農林牧漁行業有著明顯的淡季旺季。從分季度的經營活動現金流量凈額看，大北農在一季度都有著大額的凈流出，所謂一年之計在于春，無論是耕作還是養殖，春季都需要大額的資金投入，相關業內公司也需要短期借款來平衡日常經營需要。 

其次我們看有色金屬行業。

有色金屬行業也是一個短期借款大戶。龍頭紫金礦業流動負債中短期借款超過三分之一，按照2021年報數據，這個數字是36.2%，不僅僅如此，長期負債中長期借款為55.2%，要知道紫金礦業的非流動負債占比還要超過流動負債。 

中國的有色金屬行業，除了鋁之外，是沒有定價權的。一般來說，我們沒有定價權的行業，產能過剩，經營困難都是比較常規的現狀。從財報上對應著的就是短貸長借，不斷借新還舊來維持日常經營，親身經歷過90年代那場下崗潮的朋友一定很熟悉這種久違的經營模式。

除了有色金屬，原來的煤炭鋼鐵其實也同樣是難兄難弟，但是這兩個行業通過供給側改革真的是飛上枝頭變鳳凰，要知道僅僅幾年前，鋼鐵、煤炭還都是債券違約重災區。 

我們以華菱鋼鐵為例，這個年收入將近2000億的普鋼上市公司，2013、2014年的時候短期借款占到全部負債的將近50%，2016年供給側改革之后，資產負債表肉眼可見的改善，短期借款占比逐年下降，到2021年更是降到只有15.1%。 

有色金屬行業缺少這么一個行業性的供給側改革，短期借款高占比表明行業整體盈利狀況不佳。

Ⅲ.合同負債 

前面我們講過，因為會計準則的問題，2019年之后預收款項大都進了合同負債科目，跟預收款項相比，合同負債相對缺了點直觀，也更適合讓散戶用來高談闊論，比如一談到軍工，合同負債就是高端吹水局繞不過去的配置。

合同負債最直觀的含義，是公司相對下游客戶具有強勢的地位，能夠提前預收一部分貨款。比如房地產，上面保利發展的例子就是，2021年報中的合同負債占到流動負債的50.8%，房地產公司相對分散的購房人處于強勢地位這個邏輯上講得通，但要說軍工企業相對采購方強勢，那就有些勉為其難了。除了房地產之外，食品飲料行業也能歸到這一類，尤其是白酒。五糧液2021年報中的合同負債占到流動負債的38.8%，也是全部負債中的第一大項目。想要貨，先打錢，咱白酒企業就是這樣的漢子。 

應該說，合同負債科目更多的還是跟相對地位無關，只是體現了行業特征，那就是行業的定制化程度較高或者說是非標品，需要下游提前預付一部分貨款才可以將項目推下去。比如軍工，買家只有一個。再比如機械設備行業，成套設備往往都是定制化的，也需要買家提前預付貨款，一般來說鋰電設備公司收款條件通常就是3331，也就是客戶先付30%定金，工廠出貨后再付30%的貨款，客戶確認產品運轉正常后付30%貨款，剩下的10%的尾款在合理的保修期結束后支付。

此外，服務類企業也傾向于較高的合同負債。典型的像計算機、傳媒和社服。計算機尤其是非通用軟件類的公司，需要針對客戶定制性的開發，因此也會收取一部分預付款。至于傳媒類公司，影視節目風險大，往往會通過合拍以及內置廣告等方式，提前收取一部分收益來降低風險。

具體的像計算機行業的龍頭恒生電子，2021年合同負債占到流動負債58.4%，傳媒行業的光線傳媒，合同負債占到流動負債的41%。 

社服行業內部則差別很大。部分行業比如餐飲景區，基本沒有合同負債，但教育行業一般都是預收款，比如東方時尚這樣的駕校上市公司，我們拿車本肯定都是先付款后學車。

Ⅳ.應付票據 

從定義的角度看，應付票據是“企業在購買材料、商品和接受勞務供應等而開出、承兌的商業匯票”，這種商業匯票分成兩類，商業承兌匯票和銀行承兌匯票。商業承兌匯票一般由上市公司承兌，而銀行承兌匯票則由銀行承兌，明顯銀行的信用要遠高于上市公司，基本上可以等同于現金使用。

這里面就有一個問題，都是上市公司作為付款人，既然有應付賬款科目，何必再出一個商業承兌匯票多此一舉呢？如果說商業承兌匯票相對應付賬款多出的優點，那就是商業承兌匯票可以背書轉讓貼現，但基礎是實體企業信用的承兌匯票，又能有幾分含金量呢？因此實際操作中，商業承兌匯票占比不高，應付票據大部分都是銀行承兌匯票。關于銀行承兌匯票，中國人民銀行在2009年10月28日投入運營了電子商業匯票系統（Electronic Commercial Draft System，ECDS），并發布了《電子商業匯票系統管理辦法》進行規范。銀行承兌匯票基本上可以等同于定期存款這種金融工具，可以背書轉讓貼現。

上市公司的資產負債表中往往會將應付賬款和應付票據放在一起，合成“應付票據及應付賬款”，其實這兩者差別很大。應付賬款可以掛著不還，但應付票據的大頭銀行承兌匯票，相當于已經確定性的付款了。

銀行承兌匯票是一個可以玩出花來，直到讓人覺得面目模糊的工具，針尖大的洞能漏過斗大的風。企業去銀行繳納票面一定比例的保證金，比如30%，再加上一定的費用，就可以開出票面價值的銀行承兌匯票用來支付。銀行承兌匯票可以背書轉讓，基本上可以等同于大額現金。

銀行承兌匯票從本質上到底更像銀行短期貸款，還是更接近于應付賬款，也就是銀行承兌匯票到底是一個融資工具，還是一個支付憑證，這是一個問題。反正沒人承認銀行承兌匯票是融資工具，銀行各類自查報告中對銀行承兌匯票開具經常出現的問題是“貿易背景不真實”、“融資性票據”。

我們的經濟整體處于產能過剩狀態，買方相對賣方強勢是大概率。頂級買方根本不屑出票，給你訂單是看得起你，還談什么賬期，次一級買方會給你開一個發票，約定什么時候打款，最次一級買方大家都怕竹籃子打水一場空，所以必須帶上銀行進行增信，這個時候銀行承兌匯票就出現了。

這是理論的情況，實際上強勢的買方也會給賣方開具銀行承兌匯票，本質上是出票人對收票方資金的一種占用，此外，資金密集型行業由于占用資金量太大，也會用銀行承兌匯票平滑資金使用。實操中往往是這兩種情況比較常見。

目前相對比較依賴應付票據的行業主要有鋼鐵、家用電器、電力設備和汽車四個行業。

鋼鐵行業玩票據是有歷史淵源的。中國粗鋼產量大約占到世界一半，十億噸粗鋼對應的最終產值大約為五萬億人民幣，是一個非常大的市場。我們知道鋼鐵行業的生產和銷售是存在錯配的，對于中國的鋼鐵行業，上游千萬噸產能的鋼廠比比皆是，寶武集團這種的巨無霸，在不斷的重組兼并完成之后產能甚至可以達到3億噸！與上游產能一日千里相比，下游需求卻如恒河沙數，極度的分散，這就給了中間的鋼貿商以生存空間。

這些鋼貿商的存在，串起了上游鋼廠和下游工地制造企業等需求方，為這個體系的運轉注入了潤滑劑。鋼貿企業往往向銀行支付保證金，由銀行向鋼廠下訂單付款，鋼廠發貨后，銀行成為貨主，從運輸到入庫，貨物所有權都在銀行。貨物以銀行名義入庫，鋼貿企業在拿到下游客戶訂單之后，將出貨款打到銀行賬戶，銀行下達放貨指令給貨場，這個過程叫做贖貨。

曾經，鋼貿商是一個非常特殊的存在。周寧，一個人口20萬的福建小縣城，高峰期僅僅在上海一個地方就有8萬人從事鋼貿行業（大風揚《鋼貿風云》）。

鋼鐵作為大宗商品，而且是資金密集型行業，為了平滑資金使用，鋼貿商往往和銀行一起，說服上游的鋼廠接受銀行承兌匯票，有樣學樣，鋼鐵廠也往往會給上游供貨商出匯票。比如新鋼股份，2021年流動負債中就有將近40%是應付票據。 

關于銀行承兌匯票，有一篇文章名稱是《盤點用銀行承兌匯票進行結算的10大行業》（作者小融），列出了銀行承兌匯票高發的十個行業，排名第一的就是鋼鐵。第二是家電，主要是因為家電企業比如美的、格力、海爾這些，在市場中處于強勢地位，更傾向于用承兌匯票結算。此外，汽車行業尤其是汽車經銷商，也經常會采用銀行承兌匯票付款。

電力設備行業格局可能更接近于家電行業，至少組件廠是如此。隆基綠能、晶科能源、天合光能和晶澳科技這四大組件廠，應付票據在流動負債中的占比都很高，按照2021年報數據，分別是27.1%、25.6%、32.4%和24.7%。 

本文中我們將應付票據歸類為對供應商的信用占款。但對于具體公司我們建議仔細評估，因為應付票據的大頭銀行承兌匯票太靈活了。至少在存款利率和貼現利率倒掛的時候，有一種玩法叫循環開票套利。

Ⅴ.其他應付款 

從定義的角度，其他應付款，是指“應付、暫收其他單位或個人的款項，如應付經營租入固定資產租金、應付租入包裝物租金、存入保證金等。”

這個科目看似平平無奇，但卻極易爆雷。熟悉稅務征管的人知道，國家稅務總局在最近的會議中表示，在2022年12月31日之前，要基本實現金稅四期的研發工作。這個金稅四期簡單說就是大數據查稅，所有跟企業相關的往來賬戶都會被大數據監控。而其他應付款這個科目，就是金稅四期重點監控的項目。

因為其他應付款核算的項目比較多，所以企業往往把一些說不清道不明的項目掛在該科目下，大額的其他應付款掛賬對企業財務來說是一個非常危險的表征。最直觀的例子就是企業有兩套賬，老板一方面用個人賬戶收款，隱瞞實際收入，另一方面，全部費用又通過企業賬戶支出，企業賬上現金不足，老板不得不通過個人借款給公司維持日常運轉，這種借款就掛在長期應付款科目下。

對于上市公司來說，這些讓人頭疼的問題應該在上市前就已經解決了，不太可能拖到今天。其他應付款占比較高的行業主要有四個，商貿零售、社服、房地產和醫藥生物，我們相應的也找出了四個案例。 

上述是四個行業的代表性上市公司。商貿零售的王府井，2021年報中31億的其他應付款，最大頭是代收顧客款，13億，如果我們還去百貨公司買東西就知道，百貨公司的各個門面基本都打隔斷租給了品牌商，只有收款業務還在百貨公司手中，定期結算，這就是代收顧客款的由來。再看社服行業的首旅酒店，2021年報19億的其他應付款，應付工程款最大，10億，連鎖酒店擴張過程中需要裝修，應付工程款就是這么來的。

房地產相對略微特殊，招商蛇口2021年報中高達1219億的其他應付款，大部分是合作公司往來和關聯公司往來，我們知道，房地產公司在運作過程，往往會與各個利益相關方成立合資公司，其他應付款就是用來處理這種關聯關系掛賬的問題。

此外，還有一個保理款占比也很高，305億。房地產保理業務也是一個比較成熟的業務，房地產上游的施工或者建材供應商會將對房地產公司的應收賬款打包出售給銀行，由銀行提供應收賬款催收、管理和壞賬以及擔保等一系列的金融服務，這種服務反饋到房地產公司的財務報表就是保理款這一項。最后是藥明康德，33億的其他應付款，最大頭是22億的應付工程材料備付款，主要也是跟工程建設相關的，屬于不太常見的特殊項目。 

上述的這四家公司，最近幾年都沒有發現過問詢函，顯然其他應付款自身并不構成風險。

Ⅵ.應付職工薪酬 

應付職工薪酬是指“企業為獲得職工提供的服務而給予各種形式的報酬以及其他相關支出”。職工薪酬涵蓋的范圍很廣，既包括工資，福利費，還包括五險一金，企業為職工付出的各種成本都涵蓋在內。

對于上市公司來說，我們需要關注的問題是，常見的股權激勵和員工持股計劃算不算職工薪酬。從會計準則的角度，算。這兩種激勵方式的區別，2015年中信研究所的一篇報告《天下熙熙，皆為利趨—“員工持股計劃”投資機會分析》中有比較形象的總結“員工持股計劃相當于員工自己掏錢買基金，基金業績與上市公司股價掛鉤，股票激勵或限制性股票，則是員工努力工作爭取年終獎”。

目前股權激勵相對員工持股計劃更常見。我們經�？吹缴鲜泄�司分析報告中有把股權激勵的費用加回拉高凈利潤的現象，很多人認為這是掩耳盜鈴，股權激勵是為了激勵上市公司管理層做高業績，跟沒有股權激勵時業績相比，有股權激勵后的業績增量至少要大于股權激勵的成本�，F在為什么要把這個股權激勵的費用加回呢，難道股權激勵是沒有成本的么？

這么理解似乎也沒毛病。問題就是，我們常見的以定向增發股票作為激勵來源的股權激勵，從現金流的角度，對企業就是沒有成本的。從通常的股權激勵流程看，上市公司向公司管理層定向增發一定數量的股票，管理層按照約定的價格支付現金給上市公司，上市公司則按照當前股價與授予價的價差作為費用入賬。這個過程相當于上市公司以較大的折扣向自己的員工定向發行了部分股票，對上市公司來說，不但沒有現金凈流出，相反還是現金凈流入，只是財務準則要求必須將這部分差價作為費用入賬。

所以，一般的股權激勵，對于上市公司來說，只是影響了會計利潤，但對上市公司的實際經營情況沒有任何影響，加回股權激勵的費用完全是合理的。一次股權激勵，上市公司得到了管理層支付的現金，管理層拿到了低價的股權，皆大歡喜，所以2021年11月份北交所發布《北京證券交易所上市公司持續監管指引第3號——股權激勵和員工持股計劃》之后，北交所上市公司紛紛發布股權激勵計劃。

如果說股權激勵計劃更像是一種福利，那員工持股計劃就是真金白銀的投入了。一般的員工持股計劃是員工集體出資，在市場上按照1:1的比例配資組成專戶，直接去二級市場收購自家的股票。這種方式的員工持股計劃上市公司基本上沒有什么成本或者費用，如果說有也就是一些手續費，不怎么影響職工薪酬。但也有一些特殊情況，比如比亞迪的員工持股計劃就是直接在二級市場買自己的股票，然后免費送給管理層。這種費用就要算員工的薪酬計入到成本中了。

應付職工薪酬反應的是做賬的時候公司欠職工的薪酬，真正有用的是附注中的本期增加額，這反應了過去一段時間內企業為職工支付的薪酬。上圖是比亞迪2021年報中應付職工薪酬的附注項，本年增加額為318億，當年員工數約29萬，我們可以算出人均年收入大約在11萬左右。這兒要注意的是，企業為員工支付的成本跟員工到手的收入差距很大，按照比亞迪為一個員工每月付出的成本1萬左右計算，考慮到五險一金，以及個人自身扣除的各種費用，比亞迪普通工人每個月到手的收入大約在5000-6000左右。 

從勾稽關系的角度，應付職工薪酬對應的是現金流量表的“支付給職工以及為職工支付的現金”。用應付職工薪酬本年增加額和現金流量表中的“支付給職工以及為職工支付的現金”都可以計算出當年的員工薪酬總數，兩者差別不大。

此外，分季度看，上市公司應付職工薪酬也存在著一定的季節性。往往一二季度兩者基本相當，四季度高于三季度，下半年明顯高于上半年，這主要跟下半年公司往往會預提年終獎有關。

分行業看，流動負債中應付職工薪酬占比最高的行業是計算機和社會服務，我們在《六馬共槽》中也拆分過，這兩個行業也是營業收入中員工薪酬占比最高的兩個行業，而且是遠高于其他的行業，其他行業通常是營業收入中員工薪酬占到20%以上，這倆行業上來就30%以上。當然還有一個行業是美容護理，應付職工薪酬占流動負債的9.1%，也比較顯眼，可實際上員工薪酬在美容護理行業收入拆分中占比并不高，這個行業除了物料成本之外，凈利潤的占比最高，也就是盈利水平比較高。

Ⅶ.其他 

顧名思義，一年內到期的非流動負債，就是將非流動負債這9項中，到期日在一年內的具體項目歸集起來。分行業看，流動負債中該科目占比最高的行業有五個，分別是公用事業、交通運輸、房地產、煤炭、社會服務。從邏輯上說，這個科目顯然跟非流動負債占比直接相關。非流動負債占比越高，一年內到期的非流動負債也就越高，而非流動負債占比最高的四個行業分別就是公用事業、交通運輸、社會服務、煤炭。此外，房地產的非流動負債占比也相對較高，而且，房地產還是非流動負債中長期借款占比最高的行業。 

最后是應交稅費。這個項目在分析的時候重要性不高，最大的意義就是告訴你哪些行業不太受待見。最高的就是房地產，8%，其他超過6%的還有4個行業，食品飲料、煤炭、美容護理和醫藥生物。食品飲料中有白酒，煤炭算是資源類行業，美容護理也沒問題，醫藥生物這個行業吧，你去比較下銷售費用和研發費用就知道了。占比最低的行業是農林牧漁，只有2.2%，我們知道農林牧漁行業這些年基本上很少有新IPO了，原因就是行業風險太大。家財萬貫，帶毛的不算。歷史上的藍田股份，獐子島給大家貢獻了無數的段子，生生的把投資做成了娛樂�？傊�政策很鼓勵，奈何實在扶不起。

03

非流動負債 

非流動負債只占到全部負債的20%，其重要性相對流動負債顯然是弱化了很多。 非流動負債需要注意的是，非流動負債如果到期日在一年以內，那就應該歸到流動負債項目下，具體由“一年內到期的非流動負債”來歸集。 

從過去三年的數據看，變化最大的是遞延收益—非流動負債項，增加最多的是租賃負債。這涉及到一個會計準則變化的問題，目的是強調因為經營租賃所可能帶來的風險。 對于長期經營租賃，會在未來一段時間內的造成企業現金流的流出，是潛在風險的一種，以往企業要么以重要性不足為由，并未將該業務體現在資產負債表內，只是定期計提費用，這是出表�；蛘呔褪菍⒃撡Y產歸類于固定資產項下，負債端放置于遞延收益科目下，這是入表的做法，但實際并不能客觀評價企業的長期負債情況。 

為了客觀的評估企業的長期負債，新準則將這種長期現金流的流出折現，作為“使用權資產”科目體現在資產中，負債表對應的科目則為“租賃負債”，相對應的，資產端減少了固定資產科目，負債端則減少了遞延收益—非流動負債，自此，遞延收益—非流動負債只歸集與資產和收益相關的政府補助。 2021年大部分上市公司都采用了這種新規則，所以我們可以發現當年的財報中資產端使用權資產項目突然大幅增加，對應的負債端租賃負債也出現了跳升。對應減少的自然就是資產端的固定資產和負債端的遞延收益—非流動負債。 

具體分項，從2021年報的數據看，非流動負債中占比最高的是長期借款，27.9%，其次是遞延收益—非流動負債23.5%，排名第三是租賃負債，19.3%。前三項長期借款、遞延收益和租賃負債，總體上是要明顯高于后面的項目。這也從另一個角度說明，債權人對上市公司的重要性是比較靠后的，長期借款這種典型的傳統債權融資方式，跟政府補助為主的遞延收益—非流動負債和體現長期經營租賃情況的租賃負債占比居然是旗鼓相當。 

剩下的相對比較重要的項目是遞延所得稅負債，10.3%，應付債券6.4%，預計負債5.1%，長期應付款4.5%，其他非流動負債1.9%。2019年版本的合并財務報表格式上只有上述八項，但我們又增加了一個“長期應付職工薪酬”科目，這個科目實際缺席了2019年版本的合并財務報表格式，但我們發現這個指標在很多大型企業中出現的頻率較高，因此非流動負債的構成就從八項增加到了九項。 

分行業看，我們可以發現一個比較有意思的規律，那就是非流動負債中，長期借款占比越高的行業，往往遞延收益—非流動負債和租賃負債項目占比較低。 長期借款占比最高的兩個行業，是房地產和公用事業。其中房地產是除銀行和非銀金融之外，資產負債率最高的行業。

公用事業作為基礎設施行業，一般業務投入較大，收益率不高，沒有什么成長性，但勝在現金流長期穩定，所以只要收入和負債做好長期匹配，就可以當成一個債券類資產，問題只在于估值的判斷，就是擇時。 遞延收益—非流動負債目前就是用來歸集政府補助，通常分兩種，一種是資產相關的政府補助，另一種是跟收益相關的政府補助。

政府補助一般來說就是給錢給物減稅什么的，減稅直接體現在稅負上，直接給錢一般是收益相關，給東西通常就是資產相關。不管給錢還是給東西，資產端體現在現金或者固定資產等相關資產，為了配平負債端就放在了遞延收益—非流動負債科目下。 很多人不理解為什么負債端會反應政府補助這種行為。我們可以想象這樣一種場景：假設你是一個企業主，因為在攻關一個卡脖子項目，缺一臺設備，地方政府知道了，就通過政府采購平臺買了一臺，直接送給你。這個時候會計就來找你，問這么一筆資產該怎么入賬。

問題就來了，資產好說，有發票，可以直接按政府采購的價值計入固定資產，可有借必有貸，另一邊怎么配平呢？政府送你一臺設備，直接用就行，沒有要還的義務，算成負債似乎不合適，可計入到所有者權益又更不合適，因為這臺設備不是企業經營的成果。 財務上就想了個辦法，在負債端專門設了一個遞延收益—非流動負債科目來配平。

你可以理解成，政府給了補助，目的是希望企業將來能做大，給地方做更多的貢獻，也算是一項負債吧。遞延收益—非流動負債占比最高的行業有美容護理、國防軍工、食品飲料、家用電器和醫藥生物。國防軍工好理解，研發上國家給了大量的補助，比如光威復材，非流動負債中該項目近乎百分之百。剩下的行業，尤其是美容護理�？瓷先ジ�政府補助沒什么關系。其實美容護理內部天差地別，既有愛美客這種銷售凈利率60%的逆天醫美股，也有廣州浪奇這種苦哈哈的洗滌行業打工人。

對于美容這個細分需求來說，是有爭議的，就像整容一樣，有人認為是剛需，需要低稅率，當然更普遍的人認為這是奢侈需求。此外，除了我們通常理解的政府對于高技術行業的補助，拆遷補助也放在該科目下，這在美容護理行業比較常見，比如上海家化和廣州浪奇。 租賃負債代表企業在經營或者擴張中需要大量的租賃資產，實操中絕大部分表現為承租房地產。這其中占比最突出的三個行業是商貿零售、社會服務和傳媒。

商貿零售占比最高，超過50%，像永輝超市、居然之家這些商貿零售類公司，因為不能完全搬到網上，就需要大量的場地，自然就會有大量的租賃負債。社會服務中的酒店，經營業態類似于商超，開店也需要大量的承租地產。傳媒則是被院線拉高了水準，萬達影視、金逸影視這些，都需要大量的場地，當然也在這次疫情中受了不小的影響。紡織服裝行業有很多公司自身有店面，比如海瀾之家、羅萊生活，都會帶來較高的租賃資產。至于計算機占比也高，純粹是因為資產太輕，連辦公場地也大多是租的。 對于每一個考注會的人來說，遞延所得稅負債和對應的遞延所得稅資產真的是一個讓人頭禿的科目。

從重要性的角度看，遞延所得稅資產在資產中的占比和遞延所得稅負債在負債中的占比，基本上都可以忽略不計，但偏偏考官特別愿意在這兒出題。從宏觀上理解，遞延所得稅負債就是提前享受了所得稅的優惠，后面要補繳，遞延所得稅資產則剛好相反。分行業看，各個行業占比的差距不大。 應付債券的重點是三個行業，房地產、交通運輸和煤炭。

理論上，債券的成本要低于銀行貸款，從發行資質上看，能夠發債的公司信用等級至少要在一個合格線之上。只是債券發行主體和發行品種都比較多，流動性也不好，因此對于買方有一個研究成本的問題。業務簡單好理解的行業就容易得到買方的青睞，房地產、交通運輸和煤炭就符合這個條件，行業特征和核心標的一目了然，當然這些行業也是公募Reits的重點目標。 預計負債從理論上是由對外擔保、未決訴訟、重組義務等產生的可能的資金流出，這代表著潛在風險的存在。分行業看煤炭、環保和機械設備行業比較突出。

煤炭的原因是開采之后的治理支出，一般數額比較大，這部分潛在支出歸集在預計負債中。環保行業則主要反映環保項目后續的重置費用，此外，售后服務時間比較長的企業，也可能有比較多的預計負債，這部分在機械設備行業比較常見。中國中車賬上就有70多億的預計負債。 長期應付款會計上的定義是“企業除了長期借款和應付債券以外的長期負債，包括應付引進設備款、應付融資租入固定資產的租賃費等”。

這個科目比較突出的行業有煤炭、公用事業和石油化工。引進設備現在已經比較少了，這個項目主要反映的是企業融資租賃的情況，正好上面這三個行業，也是融資租賃額相對較高的行業。 如果不是長期應付職工薪酬這個項目，我們還不知道企業還能有這么一個設計。國防軍工和鋼鐵這兩個行業，老國企比較多，雖然總體工資水平并不高，但還是給員工準備了一些長期福利。比如航發動力，有一個“離職后福利—設定受益計劃凈負債”，大約9個億，就在該科目核算。寶鋼股份在這個科目下也有大約17個億。 

04

七馬拉車—負債加所有者權益的分析框架 

1、企業資產端擴張背后的七大來源 

你看的報表越多，就越對借貸記賬法的發明，對資產負債表的設計思路感到由衷的敬佩。有借必有貸，借貸必相等。資產負債表的資產端是你看到的表象，而負債和所有者權益則是表象背后的動因。 資產負債表有著非常廣泛的應用，理論上有經濟往來的個體，都可以編列資產負債表。一個人，一個家庭，一個企業，事業單位包括政府，都可以用資產負債表來衡量其經營活動的成果。

比如我們日常生活中影響很大的中國人民銀行，就有自己的資產負債表，只不過沒有所有者權益項，因為央行真的可以自己印錢。 但我們都不能自己印錢，我們的資產負債表必須遵循基本法。

從上市公司的角度，資產擴張的背后，并不是只有通常的加大負債提高杠桿這一條路，還可以通過發行股票增大所有者權益。負債端按照流動和非流動的劃分，更適用于清算，并不適合用于日常的經營管理。 

以企業資產端擴張為例，我們更想知道的是，在企業資產膨脹的背后，到底是哪些利益相關方背后給了支持，這些利益相關方哪些更重要，企業該怎么管理這些相關方從而保證企業的可持續經營。 我們以當前會計準則的資產負債表為基礎，建立了一個簡單的分析框架，拆分各個利益相關方的貢獻。 

我們將資產端擴張的背后推動力歸到七個來源，也就是七個利益相關方，可以通俗的形容為“七馬拉車”，這七匹馬分別是所有者權益、債權人、供應商、下游消費者、員工、政府和其他，正是這七匹馬帶動了企業資產這輛大車。如上圖，每個來源項下都有對應的會計科目來源，無法拆分到前六個來源的，我們劃到其他項下。大部分劃分都一目了然，具體可以參考前文我們對各個細分項目的說明。 

這七個利益相關方涵蓋了企業資產端擴張或者講企業規模擴大所依賴的投入來源。所有者權益通常代表企業自身的積累，對于上市公司來說股權再融資也是做大所有者權益的一個方式，債權人體現了金融借貸的作用，供應商代表了企業對上游供應商資金的占用。此外政府補助、員工薪酬占用以及消費者或者客戶預付金也是企業資產擴張的來源。無法拆分的我們劃到了其他項目下。 

2、A股上市公司資產端擴張的七大來源情況 

按照前文的七大分類，我們將A股上市公司資產負債表做了處理，上圖就是我們拆分的結果，這個圖跟我們前文的分析存在著邏輯對應關系。根據“資產= 負債 +所有者權益”的勾稽關系，通過所有者權益的占比可以得出權益乘數，資產負債率等指標。比如2021年所有者權益的占比是59.5%，權益乘數就是100/59.5 = 1.68，資產負債率就是 1 - 59.5% = 40.5%。 從過去三年的走勢看，上述七大來源的占比基本穩定，變化不大，2021年其他項目占到了總資產的6.1%，這代表無法拆分的來源占到了總資產的6%左右，是一個相對可以接受的誤差。 

從2021年的數據看，推動上市公司資產端擴張的三個最大的動力首先是所有者權益，占59.5%，其次是供應商，15.2%，第三個是債權人，11.7%。這三個比值的意義是，企業資產端的擴展，最主要的推動力是所有者權益，其次是靠供應商的信用占款，再其次是債權人的借貸。消費者給的預付款、政府各種補助以及對員工薪酬的占用，實際影響不大。 

我們也從行業角度，拆分了各個行業資產擴張的七大來源�？傮w來看，所有者權益的占比越高，相應的供應商和債權人的占比就越低。從邏輯上說，企業規模擴張，依靠所有者權益越多，對供應商和債權人的依賴就越少。 所有者權益是各個行業資產端擴張的第一來源。對于一般企業來說，所有者權益代表著企業股東的原始投資以及長期盈利形成的積累，可以理解成白手起家攢起的家產。

對于上市公司來說，這個范圍就擴大了，IPO、定增以及可轉債，都可以為企業補充大量的權益資本。 截至11月22日，A股全部上市公司加起來已經超過5000家。有人辭官歸故里，有人星夜趕科場，有進有出才是常態。美股每年上市和退市的股票基本上一樣多，但A股每年退市數量少的可憐。公司IPO并不是全無成本，除了正常的顯性成本比如保薦會計律所費用等，隱性的比如環保稅務的費用才是大頭，但還是有無數的公司趨之若鶩。 這是因為上市公司跟非上市公司，都是公司，可簡直就是自帶生殖隔離的兩個物種。

在市場經濟里，上市公司最大的外掛就是可以發行權益資本，也就是所有者權益可以極低的成本擴張。上市公司除了IPO可以募到一筆初始的權益資本之外，后續還可以通過定增以及可轉債的形式，大幅擴充所有者權益。 如果不上市呢？以簡簡單單路邊開個小店賣奶茶快餐為例，能夠接受的固定資金投入回本時間最長是18個月，如果超過這個數，基本上就是要虧了。

投入再大一些，比如投入2000萬開一家汽車4S店，能夠接受的最長的回本時間也不過5年。如果我們給這些項目估值，基本上也就是市盈率2-5倍的樣子，而且還基本上有價無市，想變現很難。但是上市之后，市值在100億以下的公司，市盈率20倍左右大家都覺得合理，這就是差距。 

上市公司相對非上市公司，資產端的膨脹可以所有者權益為基礎，甚至對于一些熱門行業，權益資本的擴張基本上沒有天花板，上市公司的發展近乎是得到了無限彈藥支持。 全市場上市公司所有者權益占比普遍很高，平均數大約60%，所以60%跟70%差別不大，有意義的是占比較低的行業。所有者權益占比最低的三個行業分別是房地產、建筑裝飾和公用事業。

房地產占比低并不是因為不想，而是因為股權再融資被叫停了。A股每年的股權融資額大約在1.6-1.7萬億左右，其中IPO之外的股權再融資1萬億左右。全部房地產上市公司的凈資產加起來1.8萬億，想要達到市場平均水平，凈資產至少得翻倍，股權再融資需要1.8萬億，相當于A股兩年的股權再融資額，資本市場根本接不住。 供應商信用占款是上市公司資產端擴張的第二大來源。

通俗的說，就是欠供應商貨款拖著不還。我們印象里供應商占款比較多的行業是商貿零售，比如亞馬遜、蘇寧國美京東這些。但實際上占比最高的行業是建筑裝飾，其次是家電、電力設備，商貿零售只排第四。 第三是債權人的債務投入。表現最突出的是公用事業，這也跟我們常識相符，其次是農林牧漁，我們前文講過，農林牧漁行業具有季節性，因此需要短期借款來維持流動性需求，這也是債權人債務投入占比相對較高的原因。 再其次是消費者占款，只有強勢行業才能占到下游客戶的便宜。這一點房地產真的是一騎絕塵，消費者占款占到資產端擴張來源的17.2%，遠遠超過其他行業。

同時，房地產行業還是補助最高的行業，政府補助占到資產端擴張來源的4.2%。 最后的是其他項目。其他這個項目有六個會計科目，具體包括其他應付款、持有待售負債、一年內到期的非流動負債、其他流動負債、預計負債、其他非流動負債，這六個科目中影響最大的是其他應付款。由于不同行業包羅萬象，所以無法歸集到前面我們說的六個來源，需要根據行業和公司的特殊情況修改模型進行分析。分行業看，其他項目最突出的行業是房地產，占到資產端擴張來源的比例高達18.1%，這主要也是因為房地產行業的其他應付款項目尤其顯著。

3、七馬拉車框架的分析案例

七馬拉車的框架是我們分析上市公司成長軌跡的一個非常好的工具，能夠修正或者驗證我們對企業經營模式的認知。 我們以寧德時代、蘋果鏈的立訊精密和富士康（工業富聯）、五糧液為例，為大家展示不同行業企業資產端擴張背后的動力。 

首先看寧德時代。寧德時代號稱市場四大產業資本之一（寧德時代、華為、比亞迪、小米），在我們印象里是大額權益融資的同時不斷在上下游產業鏈上投資布局，財大氣粗。數據說話，我們根據歷年的財務數據對這七大來源做了拆分之后發現，推動寧德時代的成長的背后更多的是供應商信用和債權人的債務投入，所有者權益或者說權益融資的影響力是下降的。

比如說2021年寧德時代凈利潤大增，所有者權益從692億增長到了926億，增幅34%，但是供應商信用增長更快，從325億直接躍升到1086億，翻了2倍還要多。有息負債也就是債權人的投入擴張的也很快，從268億到了501億，接近翻倍。 

蘋果鏈的兩大公司，立訊精密和富士康（工業富聯），資產端擴張的來源最近幾年也有比較明顯的區別。立訊精密的擴張最快的方向是供應商信用，而富士康（工業富聯）的擴張則傾向于通過擴大有息負債的占比。 

當然，這個市場要說財報的健康度，還得看白酒。五糧液資產端擴張的七大來源中，權益一直占到70%以上。這意味著企業經營規模的擴張幾乎全部依靠每年的利潤的積累。公司基本沒有有息債務，也沒有什么供應商占款，當然可能看不上吧。此外，消費者占比接近10%，主要來自于經銷商的預定款，這也是白酒行業自身強勢的一個表現。 

05

資產負債表的衍生問題 

除了前文我們分析的，對著資產負債表的各個科目進行具體分析或者拆并，資產負債表還有一些可以延展開來的應用。 資產負債表的應用，是建立在我們常說的三張表勾稽關系基礎上的。說到勾稽關系，有一大批的會計專家，可以把三張表之間的對照關系拆得清清楚楚，但卻很少有人站在經營管理的視角，審視這些勾稽關系。 

資產負債表是企業經營的結果。所有者權益反應的是企業長期積累最后得到的成果，負債代表經營杠桿，而資產則是所有者權益和負債合計所能撬動的全部資源。利潤表和現金流量表反應的是一段時間企業的經營狀況。多年累計的利潤表和現金流量表得到的結果就是資產負債表。

同樣，兩個會計期間的資產負債表之間的差異，就是當前會計期間的利潤表和現金流量表。 所有者權益的總量可能差別不大，但形成所有者權益的軌跡可以有無數種，三張表就是財富積累軌跡的紀錄。 在資產負債表應用的基礎上，我們有三個衍生的問題。 

1、高杠桿需要什么樣的補償

我們在研究估值的時候，曾經對市凈率（PB）和凈資產收益率（ROE）之間的關系做過測算，假如ROE按照當前的水平可以維持10年，以權益8%的折現率，ROE和合理的PB的應該有如下的對應關系： 

這其中讓我們百思不得其解的是，為什么大型商業銀行普遍的ROE都在12%以上，但是PB一般都在1以下�，F在我們認為，高杠桿的行業往往意味著高風險，市場需要風險補償，反應在估值上就是PB需要有對應的折扣。 

我們以資產負債率指標來衡量上市公司的杠桿率水平，理論上說，資產負債率越高，則市凈率越低。這個結論從邏輯上講沒問題，但可能用在行業比較上比較合適。上圖是申萬行業的資產負債率與PB對照圖，從數據分布看，呈現出比較明顯的負相關，R2超過0.3，也算是一個可以接受的置信水平。但這個結論在個股上并不一定適用，我們測算過全部A股的數據，并沒有確定性的結論。行業內部也并不一定符合，比如銀行業上市公司呈現出明顯的正相關，資產負債率越高，市凈率越高，而券商行業上市公司則是負相關。 

2、我們可以擺脫日本式的資產負債表衰退么？ 

最近有一篇公眾號文章，里面提到，“水滴公司CEO沈鵬在一場線下分享中說，自己在新加坡待了一段時間，發現人人都在讀辜朝明的那本《大衰退》”。 那本書正好我以前讀過，關于當時日本的這場衰退，辜朝明是這么表述的： “在超過10年的時間里，日本的資產價格以駭人聽聞的頹勢暴跌，極大地破壞了數以百萬計的日本企業的資產負債表”

“在資產價格暴跌時，當初用來購買這些資產的貸款數額卻沒有變，全日本的企業突然發現，他們不僅喪失了大筆的財富，同時他們的資產負債表也陷入了困境。比如一家企業原本擁有價值100億日元的土地，現在卻發現這些土地只值10億日元，而資產負債表上卻依然保持著70億日元的負債。換句話說，本來盈余的資產負債狀況突然變成了60億日元的凈負債。”

“……企業管理者毋庸置疑都會做出同一個選擇：他將毫不猶豫地立即將企業盈利用于償還債務。換言之，以負債最小化，而非利潤最大化作為企業運營戰略的首要目標。”“雖然對于單個企業來說，償債是正確且負責任的行為，但是當所有企業都開始同時采取這樣的行動時，就會造成嚴重的合成謬誤。

這種最令人恐慌的局面就是所謂的資產負債表衰退，這時企業的目的不再是利潤最大化，而是負債最小化。” 資產負債表衰退是表象，深層次的原因是日本經濟發展上限是被鎖死了的。不清楚的可以去搜“東京地檢特搜部”。 “朕給你的，才是你的。朕不給你，你不能搶”，大家一定熟悉《滿城盡帶黃金甲》的這句臺詞。 

這么多人讀《大衰退》，無非就是覺得，當下的現狀跟日本當時的情況很像，但也只是表面像。 那我們能夠擺脫這種大衰退，走出自己的路么？ 毋庸置疑是肯定的。因為我們的上限可絕不是蘋果、英特爾，微軟，特斯拉，波音。我們的上限只有我們自己，真正的星辰大海。 星辰大海是未來，當下我們要解決的問題是，資產負債表衰退有解么？ 

從前言中我們知道，資產負債的擴張是主動的，就是加負債上杠桿，推動資產價格快速上漲。而衰退是被動的，資產價格縮水，負債剛性保持不變，導致凈資產更大幅度的回調。 

第一個方法就是在實體經濟和金融部門之間建立防火墻。簡單說就是斷絕主動負債和資產價格之間的關聯。企業可以借錢，上市公司可以股權再融資，隨便你干什么都沒問題，你哪怕買了設備放那都行，就是不能用來炒房炒股放P2P�，F實中就是避免脫實向虛。 第二個方法就是按住資產價格，不讓漲也不讓跌，用時間換空間。既然是資產價格跳水帶來的衰退，那我按住資產價格即可。拿到今天就是房地產價格橫盤可以，大幅上漲下跌都不行。 實際情況是，當下政策操盤的思路，要比當年的日本好得多，可以采用的工具也更多。 

3、反方向的投資思路 

有一句股諺是這么說的，“世界經濟史是一部基于假象和謊言的連續劇。要獲得財富，做法就是認清其假象，投入其中，然后在假象被公眾認識之前退出游戲。” 當經濟下行的時候，政策會怎么操作呢？ 從資產負債表角度，一般方法就是央行擴表，增加負債，放水，你不想花錢，我就替你花錢，人為擴張資產端。 

股市給了另一條思路，進行股權再融資，做大所有者權益（凈資產），也可以擴張資產端。 這就涉及到一個問題，股權和債權哪個成本更高。從A股的角度看，上市公司更傾向于發行股權，可轉債最后近乎100%的轉股，說明上市公司顯然認為股權的成本更低。 可本質上權益很貴，邏輯上如果你有非常確定的賺大錢的機會，你肯定更愿意選擇借貸，而不是采取攤薄權益的形式。 

市場的熱點方向往往會出現融資火爆，各方開展資本開支競賽的情況，同時也會吸引全社會的資金。但同時你自己也需要明白，大規模的權益融資，不斷攤薄的收益，越來越激烈的競爭，行業最后盈利的可能性絕對沒有你想的那么高。你要做的，就是體會股諺的那句“認清假象，投入其中，然后在假象被公眾認識之前退出游戲”。 

權益最適合的是那些高風險，但確實真正能夠塑造未來世界的方向，比如光伏、電動車，再融資是有意義的。如果是傳統制造業擴產，也還能接受，至少有外部性。最應該勸退的，是那些明顯屬于債權類投資標的，卻也到A股融資的項目，這是對社會資源的一種浪費。 簡單說，股市是讓你去搏一搏單車變摩托的，不是讓你騎單車送外賣的。 

從實操的角度，長期投資的標的應該是反方向的。 權益很貴，長期沒有對外融資的公司才是好公司。 少年應當拉滿弓，不懼歲月不懼風。這是股評人經常引用的一句話�？蛇@個市場里讓你熱血沸騰的機會，大概率都是陷阱。 還是做條老狗吧，雖然不怎么體面，但至少活得長。（作者：愚老頭）

       原文標題 : 兩萬字：給你一個俯視A股的上帝視角