城池穩固，無懼風浪

作者：李歡

編輯：徐勇

風品：令煜

來源：首財——首條財經研究院

作為沽空中概股的急先鋒，灰熊又扣動了扳機。

3月2日，灰熊矛頭直指中通快遞，認為其夸大自身利潤率、存在財務欺詐、內幕盜竊行為。稱企業市值虛高一半、股價至少有50%的下行空間。

1

做空與反做空

眾所周知，業績造假屬不能觸碰的紅線。此前，瑞幸就因造假坐實、一劍封喉慘淡退市。顯然，這份來勢洶洶的做空報告把中通逼到了墻角。

中通快遞反應也很快，3月3日公告稱，灰熊“不同行”，指控并無依據，且包含許多錯誤、無根據的推測及誤導性結論、詮釋，公司將采取行動保護全體股東的利益。

言之鑿鑿、言之犀利，可至于什么行動沒有說，細看也沒啥具體佐證的數據，以至被吐槽空對空。

講真，反做空這件事也是一個技術活兒，太認真可能越描越黑、聽之任之可能以訛傳訛，把控火候最重要。

拋開“買跌”陰謀論，通觀洋洋灑灑的做空報告，至少證明中通快遞依然是一家有影響力的企業。雖說“蒼蠅不叮無縫的蛋”，可首先這只蛋要有可盯的價值才行。

至少目前看，此次做空成功引發了輿論關注，卻沒啥資本殺傷力。截止3月9日中通港股197.8港元，相比3月2日的190.6港元還有小幅上漲，美股也有類似表現。

此外，多位專業人士也質疑灰熊報告�？爝f行業專家趙小敏表示，灰熊依據并不充分，其對中國快遞業的現狀和發展了解有限，做出結論過于武斷。中央財大會計學院副教授李哲也表示，做空報告的真實情況待考究。

孰是孰非？中通快遞業績成色到底咋樣？是烈火出真金，重拳打在鋼板上？還是風雨欲來前兆，別忘了往期看，做空不少是系列性的。渾水、香櫞等是否跟進、有無更實錘專業料兒？

2

盈利能力、員工數量面面觀

 到底業績造假了沒？

翻閱灰熊的做空報告，質疑焦點是中通盈利能力、員工真實數量。

2018年至2021年，中通凈利率分別為24.9%、25.7%、17.1%、15.6%。雖持續下降，整體水平遠高行業競品。

同期，行業的平均凈利率分別為10.9%、6.1%、3.6%、1.7%。圓通快遞為7.03%、5.40%、5.29和4.84%；韻通為18.78%、7.62%、4.25%和3.59%。甚至也遠超賺錢能力超強的順豐。

在灰熊看來，中通盈利能力遠超同行，堪比蘋果等藍籌股。較高利潤率可能是偽造財務報表的結果。

并就此提出多項質疑。如2019年至2021年，中國工商總局數據顯示，中通凈利率由6.3%升至10.6%；而同期SEC財務報表卻顯示凈利潤率由15.5%升至25.7%。數據存在較大矛盾。

再如，中通在中國報告的員工人數龐大，在美國卻低于這一水平。據最近SEC報告，中通披露包括全職員工和外包員工在內員工約8萬名。然做空報告卻引用中通董事長賴梅松的話，稱截至2021年12月，中通的業務中有50萬名員工。

基于上述疑點，灰熊認為中通夸大了業績。

事實上，關于中通凈利率高，質疑早已有之。2017年，美國伯明翰養老基金便曾質疑中通利潤率“蹊蹺”，將公司及IPO承銷商摩根士丹利、高盛告上法庭。彼時，伯明翰養老基金稱，中通借助網絡合作關系伙伴將其不賺錢的業務轉移了。

那么，中通快遞為啥凈利率高呢？

中通快遞有關負責人解釋稱，是快遞企業營收和單票收入的統計口徑有所不同。

資料顯示，中通快遞采取的是加盟商模式，其營收和單票收入不包含派費，且已扣除了對網點激勵。而圓通、申通、韻達三家營收和單票則包括派費。簡單說，中通將派費收入下放給了加盟商，自己既不占有相關收入，也不承擔相關成本。

2019年至2021年，圓通派送服務成本分別為119.14億元、147.53億元、192.20億元，分別占同期總成本的43.46%、46.46%、46.38%；

申通有償派送服務的成本分別為124.27億元、122.76億元、140.11億元，占同期總成本的57.90%、56.68%、52.90%；

韻達派件綜合服務成本為173.75億元、166.65億元、209.06億元，占比58.15%、54.96%、55.09%。

可見，派費支出是快遞企業的成本大頭。中通加盟下放的輕模式，自然有盈利優勢。

關于網絡伙伴合作機制，中通集團董事長兼首席執行官賴梅松曾表示，權屬清晰、分配合理，既節約了管理和溝通成本，又讓每個合作伙伴面對萬變市場需求時，通權達變、及時反應，是“大眾創業、萬眾創新”最好的新型合作平臺。

的確好處多多�？呻[患也不能忽視。有媒體報道稱，快遞業分直營和加盟兩種模式：直營模式的快遞員待遇較好，有五險，有加班費。加盟模式則快遞員待遇較差。

聚焦中通，作為加盟模式的代表，其在員工待遇保障上不乏煩惱事。就在上月“分揀工猝死事件”鬧得紛紛揚揚，親屬質疑中通快遞互相推諉、不認可因工死亡等。

企查查顯示，中通快遞存在數十個勞動爭議案件。涉及多個勞動合同糾紛和勞動仲裁案件，案由包括工傷保險待遇、確認勞動者與用人單位存在勞動關系、加班工資等。

值得注意的是，中通財報顯示，企業員工總數分直屬網絡合作方和非直屬網絡合作方。2020年前者員工量3500人，2021年增至5700人，后者數量由2016年的4200人增至2021年5200人，但從2019年起，財報中沒再披露非直屬網絡合作方員工量。

灰熊指出，中通可能故意報低員工人數，以此來壓縮人力成本，造成利潤率超高假象。

2021年8月賴梅松接受采訪時稱，目前中通自有員工和外包員工的社保都已100%繳納。而天眼查數據，中通快遞股份有限公司參保人數為1338人。據多家媒體報道，上文涉事員工猝死的浙江中通速遞服務有限公司寧波分公司，2016-2020年報信息中參保人數均為0。

雖然兩者證據并不充分，比如中美兩國凈利率差異、員工人數差異，還可能會與中美兩國上市公司審計規則、統計方法不同有關。這或也是股價波瀾不驚、市場不買單的原因所在。

但接連被質疑，必然不是一個好消息。后續有無跟進做空者、跟進猛料誰也說不好。

3

收購往事、關聯方質疑 

市占王者AB面  

看看地位影響力，多些反思精進總沒有錯。

2023年2月8日，中通透露2022年公司業務量同比增長9.4%，市場份額同比提升1.5%，達到22.1%。再度成為國內快遞業頭名。據運聯智庫統計，韻達市占率為15.9%、圓通15.8%、申通11.7%、順豐10.0%，一哥中通優勢明顯。

2017年至今，中通市占率已連續六年排名第一，且呈逐年上漲態勢。賴梅松曾言：“中國市場上一定會誕生市場份額在30%以上的快遞企業。”結合當前勢頭，中通有望率先解鎖。

不過細品業績，2021年中通營收315.6億元，圓通為451.55億元，韻達為417.3億元。市占率第一，營收卻不敵。同時，盈利能力還保持大幅優勢，47.55億元的凈利是韻達的3.2倍；也比圓通的27.71億元多出近20億。

如此反差，怎不讓市場犯些嘀咕。

2022年Q3，中通營收265.62億元，同比增速20.89%。凈利46.46億元，增速達55.27%。

回顧一哥崛起之路，還是“同建共享”模式起了關鍵作用。賴梅松表示，產能和效率對于規模效應明顯的快遞業來說至關重要，中通過往的成功離不開強健的基礎網絡建設和整合度高的合作伙伴。

截至2022年9月底，中通攬件／派件網點數量為31000余個，其中直接網絡合作伙伴量為5850余個，加盟商量超2.5萬個。2017年時單量還只有62億件，去年已達243.9億件，五年增長了四倍。

體量成績單足夠難的出手，然體量一路擴張中，有無暗雷瑕疵也值警惕。

比如關聯交易，2014年至2015年，中通支付1.22億現金和36.6億價值的股票收購了24家網絡合作者。

灰熊指認為這一收購價格“高估了”，通過加盟成本計，這24家被收購實體平均加盟費高達1.6億元，而據目前中通公布的即便在省會城市，加盟投資費僅為32.2萬元。

據BT財經，企查查顯示，中通2014年進行的8起收購中，3起并沒發生所有權變更，2015年進行的16起收購中，6起未發生所有權變更。被收購這么多8年，并沒體現出中通股東是否正常呢？

再如桐廬通澤物流公司實控人王芳持股40%，而其又是中通服務質量中心總監�；倚苷J為，該公司與中通快遞已超越關聯方，而應算作子公司。

在首財君看來，這算是一個較有力的做空點，如被坐實中通商譽或受不小影響。

即使拋開合規性，近年來隨著快遞市場掀起價格戰，中通上述模式弊端也有顯現。據BT財經統計，2022年Q1中通、圓通、申通、韻達票單價分別為1.38元/單、2.61元/單、2.58元/單、2.53元/單，票單價同比變動率分別為8%、11%、6%、15%。其中，中通快遞票單價最低。

偏低票單價，能使中通在市場競爭中獲得規模優勢，吸引更多價格敏感型客戶，可這種做法也限制了自身利潤空間，導致終端網點內卷加劇，可持續性值得考量。

據央視報道，2022年7月，有快遞員到手派件費已降至0.4元/件，扣除短信費、電話費后，一單只能掙0.25元。

對快遞小哥來說，工作沒有減輕，到手錢卻變少了，顯然侵害了他們的利益。于是去年以來，全國各地也上演了多起快遞站點罷工門。如2022年9月初，湖北孝感中通快遞網點便因派費一降再降集體罷工。

對消費者來說，雖得到了價格實惠，卻造成了服務質量下滑。截至2023年3月9日，黑貓投訴有關中通的投訴累計達59478件。近30天內投訴量為2855件。投訴內容多指向效率差、服務差。

雖然灰熊未從服務質量上尋求做空，可這個品控根基對中通的長期價值必然是重中之重。隨著監管出手制止價格戰，快遞市場撥亂反正，激濁揚清是大勢所向。誰能率先轉向、夯實品控體驗誰就可能躋身新王。

行業分析師郭興表示，加盟模式能讓企業輕松上陣，減少成本快速規模起量。但也易為企業穩健運營帶來隱患。除了員工待遇、財務漏洞可能性，加盟商背負盈利壓力也為品控風控帶來挑戰。如經營不善關閉或轉讓網點，就易出現時效延遲、破損率上升等問題，影響用戶體驗從而惡性循環。這是中通被做空后，需長久考慮的事情。

不算多苛求。細觀美國伯明翰養老基金、做空機構灰熊先后提出的高凈利率質疑，問題根源其實都與中通商業模式有關。

中通快遞高速發展衍生問題并不稀奇，關鍵是及時查漏補缺、保持進化敬畏。不然不會等做空機構做空，消費者、投資者也可能提早棄之。

4

長坡厚雪、無懼底氣 警惕后手

從此看，做空也是一記可貴警鐘。

賴梅松曾表示，未來快遞物流行業的競爭一定是綜合物流的競爭，是全鏈路競爭�；�于此判斷，中通也提出了“三網疊加”的發展策略。

在賴梅松看來，能減少分撥次數的企業優勢將更突出。中通“同享共建”模式的核心便在于連接，因此圍繞不同終端，積極結繩織網，勾連互通。

值得一提的是，中通還在積極嘗試培育快運、冷鏈、跨境物流等多元業務。

快運方面，中通快運已躋身細分市場前三。中通快運董事長賴建法表示，中通快運已擁有超2萬家的網點，70多個自建分撥中心，以及9000余臺自有運輸車輛，日均運力可達4.5萬噸。

此外，中通打造的云倉已進入全國56個城市，擁有200多個倉庫，超3萬個服務網點，可覆蓋全國99%區縣和93%鄉鎮。截至2022年8月，中通冷鏈建設網點已超1200，覆蓋1300多個區縣，擁有2000多輛冷鏈城配車。

2022年11月，中通冷鏈又收購了冷鏈供應鏈平臺“貓武士”51%的股權，加速進軍冷鏈領域。

跨境物流方面，中通也經略十年。目前已開通歐盟、美國、澳洲等國專線包裹寄遞業務。2022年順利進軍東南亞，目前已在柬埔寨、老撾等建立上千網點。

上升到行業，中國零擔快運市場規模全球最大，達到1.5萬億元。

無需贅言，面對長坡厚雪，貴為行業一哥的中通快遞不缺價值看點，這或是灰熊此次做空影響弱的根本原因。

翻看往期經歷，2019年5月灰熊發布第一份做空報告，Intelligent Systems Corporation公司被迫退市，由此一戰成名。隨后幾年，灰熊陸續發布20多篇做空報告，蔚來、58同城、斗魚、樂信等均是做空目標�？蓮淖隹占寄芸�，確實有待提高，跟誰學、58同城不降反升，大多沒有討到什么便宜。

這側面展示了中概股的過硬實力、資本表現愈發成熟，可喜可賀。不過，也有瑞幸這樣的“一劍封喉”。同時美國監管部門加強了做空機構監管，一旦惡意做空坐實，將有牢獄之罪。

這必然增加做空機構的謹慎性、專業性。往期看，機構做空不乏系列性、跟進性，中通也要警惕這種可能。畢竟灰熊只是小弟新兵，渾水、香櫞等老牌做空機構還未出手，還有無更專業大料誰也不好說。

說千道萬，清者自清。只要自身基本面扎實、再多風浪也無懼。蒼蠅不叮無縫蛋，若沒縫再費心機也枉然。只是，從上述分析看，中通快遞是否也有財務消極的一面呢？回懟“不同行”的同時，又有多少持續“無懼”、持續“枉然”的底氣？

烈火出真金，烈火也出瓦礫。姑且讓子彈再飛一會兒。

本文為首財原創

       原文標題 : 灰熊做空造假透視 中通快遞多少“無懼”底氣？